Банките сигурно са полудели

Този текст е оригинално публикуван в сборника „2020: Отвътре и отвъд„

Всяка заплетена история трябва да започне отнякъде. В тази за свръхмасовото печатане на пари този момент е през 2008 г., а началната точка – САЩ. За да се стигне до отговор на въпроса защо днес централните банки печатат повече пари, отколкото във всеки друг момент в историята, както и какво означава това за световната икономика и нас като индивиди, историята би могла да започне от още поне дузина други събития – Дотком кризата, Бретънуудската конференция, Голямата депресия, откачането на долара от златния стандарт през 1971 г. и други.

Глобалната финансова криза, която започна с фалита на Lehman Brothers в САЩ през 2008 г., обаче има преимущество, защото е достатъчно прясна в умовете на повечето хора и в същото време бележи основен момент за ескалацията на проблемите в паричното управление. Ескалация, която сама по себе си ескалира допълнително заради настоящата икономическа криза, породена от коронавируса, и се превърна в история за наистина много пари – повечето от които прясно напечатани.

Стимулите – как се стигна дотук

В края на ноември 2008 г. централната банка на САЩ – Федералният резерв (Фед), анонсира, че започва да изкупува на вторичния пазар дълг, емитиран от държавно спонсорирани компании, заедно с различни ипотечни ценни книги. През март на следващата година програмата е разширена до американски държавни облигации. По този начин най-голямата централна банка в света започва политиката на т.нар. „количествени улеснения“ (QE). Ако всичко това ви обърква, не се безпокойте – до голяма степен то е създадено така, че да звучи сложно. На прост език тези сложни термини означават, че Фед започва да печата масово пари с цел запушване на дупки – а понеже печатането на пари се оказва почти без ограничения, се появяват нови и нови дупки. Цикълът се завърта, при това навсякъде по света.

Фед провежда три последователни програми за количествени улеснения. Bank of England, централната банка на Великобритания, също започва подобна своя програма през март 2009 г. Bank of Japan ги последва през октомври 2010 г. Европейската централна банка (ЕЦБ) – през март 2015 г., а Народната банка на Китай – четири месеца след това. Японската централна банка разширява своя мандат допълнително и започва да изкупува акции на борсата, намесвайки се всеки път щом до средата на търговския ден индексите паднат с повече от 0.2%. През 2012 г., след прочутата реплика, изречена от Марио Драги – „whatever it takes“, ЕЦБ инициира свои директни парични трансакции и започва да изкупува държавен дълг на страните от еврозоната с цел да намали изкуствено лихвите по дълга им и по този начин да спаси еврозоната от разпадане.

Всичката тази хиперактивност води до невиждани до този момент дисбаланси. Понеже повечето хора не разбират как точно работят централните банки и валутите обаче, а и поне на хартия става дума за антикризисни мерки, тези движения остават почти без съпротива.

Още през 2017 г., много преди COVID-19, централните банки поставят рекорд в „стимулиращата“ парична политика. През тази година те наливат над 2 трлн. долара изкуствена ликвидност в глобалните пазари, основно чрез програмите за покупка на активи. Година по-късно китайската централна банка започва „подкрепа“ на своя банков сектор и добавя ликвидност на стойност стотици милиарди американски долари. Още една година напред във времето и президентът на Фед Джером Пауъл се отмята от плановете за нормализация на лихвените проценти, като, вместо да ги повиши, ги сваля допълнително с цел да засили още повече кредитирането. По същото време ЕЦБ понижава още повече лихвените проценти в еврозоната, които вече от години насам са в негативна територия – т.е. банките си плащат, за да държат задължителните си резерви в централната банка, което ги кара да търсят още по-висок риск при кредитирането на крайни клиенти. Печатането на пари в еврозоната започва отново, след като е спряно за едва няколко месеца.

В средата на септември 2019 г. т.нар. репо пазар за краткосрочни заеми между американските банки блокира и Фед рестартира своите извънредни репо операции за първи път от 2009 г. насам. Само месец по-късно американските централни банкери започват да изкупуват облигации с темпо от 60 млрд. долара всеки месец и по този начин подкрепят растящите дефицити в бюджета на най-голямата икономика в света. По същото време еврозоната на практика върви към стагнация или свиване на икономиката – Германия за малко се спасява от техническа рецесия, докато Италия и Франция завършват последното тримесечие на 2019 г. със спад от съответно 0.3% и 0.1% от БВП.

Всички тези неща се случват, преди COVID-19 да се появи на радарите. И както може да се предположи, пандемията вкарва централните банки в още по-голяма лудост. Ако не бяха агресивните интервенции от предходната година, 2020 г. щеше да започне със световно стопанство в тежко икономическо състояние, дори без наличието на пандемия. Месеците преди избухването на заразата показват, че ключовите световни икономики продължават да не са преодолели Глобалната финансова криза от 2008 г., а ефектът от радикалните мерки на централните банки за справяне с тази криза вече се изчерпва в последните месеци на 2019 г. Силното обезболяващо притъпява симптомите, но болестта се завръща с нова сила.

Удобният COVID-19 и новото настъпление на централните банки

Реакцията от пролетта на 2020 г. не може да се разглежда като феномен, определен от нови обстоятелства, а просто едно по-скоростно развитие на вече започнали процеси. Процеси на централни банки, които тичат все по-усилено, за да стоят на едно място.

Пандемията се оказа удобна за централните банки, първо, защото ги спаси от нуждата да обяснят провала на политиките за справяне с кризите, инициирани след 2008 г. Освен това тя им дава картбланш за още по-сериозна радикализация в използвания инструментариум. Карантините и ограничителните мерки, комбинирани с възникналия масов страх, доведоха до рязко ограничаване на икономическата активност, мигновен спад на предлагането, загуба на работни места и проблеми с изплащането на кредити. Определени сектори като автомобилостроене, туризъм, търговия и др. понесоха щети от намаление в търсенето или пълна невъзможност да работят. Пазарите за ценни книжа изпитаха тежки кризи, докато доходността на корпоративния и държавен дълг скочи и впоследствие падна – отново заради намеса на централните банки. Американските фондови пазари преживяха тежък срив, докато еврозоната се доближи до опасност от нов „гръцки“ сценарий, този път в Италия.

Според прогнозите на Организацията за икономическо сътрудничество и развитие през 2020 г. световният БВП ще спадне с 4.9%, като спадът ще бъде неравномерно разпределен, а и предвид тежките последни месеци на годината тази прогноза може да се окаже прекалено оптимистична. Много южни страни от еврозоната може да реализират корекция от над 10%, а подобно на тях ще бъдат ударени Аржентина, Южна Африка и Мексико. Американската икономика ще се свие с 3.8%, докато само Китай ще нарасне с 1.8%. И всичко това – след цяла година на агресивни интервенции на всички основни централни банки и правителства по света.

За да постигнат дори тези не особено впечатляващи резултати, през 2020 г. централните банки на практика превзеха ключовите финансови пазари. Федералният резерв се превърна в основната опора за пазарите на американски държавни облигации и корпоративен дълг, както и за краткосрочни ценни книжа. ЕЦБ разшири програмата си за изкупуване на активи (т.нар. APP) със 120 млрд. евро до края на годината и създаде извънредната „пандемична програма“ (т.нар. PEPP) на стойност 1.35 трлн. евро – и двете насочени към публични и частни активи. Японската централна банка, подобно на Фед, анонсира безлимитна покупка на държавни облигации, докато Bank of Canada създаде своята първа програма за покупка на активи с долна граница 5 млрд. канадски долара месечно. В световната икономика се изсипва невиждана досега ликвидност от новонапечатани пари, като изчисленията на Bank for International Settlements показват, че основните пет централни банки ще увеличат своите баланси с между 15 и 23% до края само на тази година.

Всичко това се случва, защото средата вече е такава, в която корекция на който и да е от пазарите би била политически и обществено неприемлива. Без това да е обявено официално, мандатът на централните банки беше разширен до това да не се позволяват никакви икономически или финансови ограничения или загуби, дори когато това би било нормално или нужно за последващо възстановяване.

Големите покупки на активи от страна на централните банки заеха главната роля в инструментариума им, защото традиционният основен инструмент – лихвената политика – продължава да минава на заден план. Обяснението е просто: ефективността от свалянето на лихвените проценти става все по-ниска, колкото по-близо са те до нулата, а още повече – когато са под нея. Като реакция на пандемията Фед и Bank of Canada свалиха своите лихви с 1.5 процентни пункта, Bank of England – с 0.65 пр. п., централните банки в Русия, Южна Корея и Австралия ги свалиха с 0.5 пр. п., докато Народната банка на Китай имаше нужда само от 0.3 пр. п. спад. ЕЦБ свали основния си лихвен процент по депозитите от -0.4% на -0.5% още през септември 2019 г., когато възобнови и печатането на пари, което разшири допълнително в края на 2020 г.

Пандемията донесе и разширяване на намесата в реалната икономика от страна на централните банки. Почти всички основни централни банки предприеха значителни инициативи за директно кредитиране на домакинства и фирмите от нефинансовия сектор. Според изчисления на Bank for International Settlements, мерките за директно финансиране на нефинансовия частен сектор през COVID-19 кризата ще увеличат балансите на централните банки със средно 6.4% от БВП, докато мерките от същия вид при кризата през 2008 г. доведоха до средно само 2.5% повишение. Всъщност това е една от новите и неочаквани тенденции – централните банкери да развиват апетит към дейността на традиционните търговски банки.

Спокойствието на валутния борд

На този фон България, засега, изглежда като остров на спокойствието. През системата на валутния борд Българска народна банка (БНБ) е ограничена в това да предприема всички нови агресивни политики, които се наблюдават в по-голямата част от останалия свят. По дефиниция е ограничена възможността за стимулиране с монетарни интервенции, по дефиниция е прекъсната и връзката с фиска, след като БНБ не може да купува държавни ценни книжа дори на вторичния пазар.

Резервите, в размер на 56 млрд. лв., чрез които се осигурява бордът, са най-големите в 140-годишната история на БНБ и са инвестирани в ААА активи, които по никакъв начин не могат да се сравнят с нискокачествените облигации в баланса на ЕЦБ например. Всъщност цялата фискална дисциплина, с която се гордее толкова много държавното управление, произлиза от факта, че няма възможност за парично подпомагане на бюджета от страна на централната банка, съответно правителството трябва да показва дисциплина или ще бъде заключено от международните дългови пазари.

С влизането на лева в ERM II и членството в Банковия съюз рискът от премахване на валутния борд чрез въвеждане на еврото нараства. България ще загуби предимствата на сегашната си парична система и ще участва, заедно с останалите страни от еврозоната, в настъпващата епоха на разхлабени публични финанси и централни банки, подчинени на политици, с всички произтичащи от това рискове за икономиката и финансовата стабилност.

Инфлация зад ъгъла

Така проследената и описана обстановка поставя въпроса какво може да се очаква в бъдеще. Испанският икономист Даниел Лакайе наскоро коментира, че „днешната парична политика е като поведението на безразсъден шофьор, който се движи с двеста мили в час, поглежда в задното огледало, казва си „не сме се разбили все още, нека да ускорим“ и дава още газ“. Ускорението е налице, но е неясно къде централните банки ще се опитат да завъртят колата и докъде всъщност ще я докарат.

Първият голям казус още от първоначалното изсипване на ликвидност след 2008 г. е инфлацията. Учебниците по икономика ни казват, че създаването на нова парична маса в такива размери няма как да не доведе до обезценяване на парите. В същото време официалните индекси на потребителските цени продължават да са по-близо до дефлацията, отколкото до хиперинфлация. Дебатът между инфлационисти и дефлационисти е в разгара си, като в него са включени и чисто теоретични въпроси за това доколко инфлацията, както казва Милтън Фрийдман, е „чисто монетарен феномен“. Но дори ако споровете се ограничат само до индексите на потребителските цени, които са измерител за инфлацията, имаме достатъчно доказателства за съмнения, че потребителската кошница отразява точно реалността от живота на средния потребител.

В Wall Street Journal Дейвид Макинтош твърди, че инфлацията в смисъл на по-високи цени вече е тук (или поне в САЩ), но единствено за продуктите и услугите, от които имаме нужда в пандемията. Неща, които ползваме – като пижами, книги, медицински услуги, скачат с между 4-9% през месец август, докато други, от които нямаме нужда – като самолетни билети, хотели и официални костюми, преживяват сривове в цената от -5% до -25%.

Негативните ефекти от новосъздадените пари в последните 10 и повече години са свързани и с образуването на нови ценови „балони“ на фондовите пазари, в имотния сектор, здравеопазването, образованието и др.

Друго теоретично обяснение за скритата инфлация е, че докато цените естествено се вдигат, новите технологии в производството ги правят по-евтини и в крайна сметка номиналната цена за крайния клиент остава същата – но реален растеж на покупателната способност няма, дори напротив. Това обяснява и защо цените на имотите например непрекъснато растат, дори по време на пандемия – защото там няма технологична опора, която да сваля основата надолу.

Независимо кога трилионите новосъздадени пари ще се превърнат в инфлация, която може да бъде засечена от статистическите индекси, изкривяванията в световната икономика вследствие на агресивната неортодоксална парична политика са вече тук. Отрицателните лихвени проценти превръщат спестяването в невъзможна задача за средния човек, стимулират го да изважда парите си от банките, като съхранява в кеш, или ги инвестира в свръхспекулативните фондови пазари. Тези фондови пазари са пълни с все повече зомби-компании, които реално са в различни форми на несъстоятелност, но съществуват само благодарение на огромната подкрепа от централните банки. От друга страна, същият този кеш се превръща в проблем за днешните централни банкери, защото кешовите пари стоят „под дюшека“ и не могат да стимулират стагниращите икономики, особено в еврозоната.

Друг проблем за централните банки е, че търговските банки, които така или иначе имат наследени от предишната криза проблеми с качеството на кредитните си портфейли, сега започват да се предпазват от кредитен риск, като затягат условията за кредитиране въпреки стимулите от правителствата. При забавено кредитиране, икономиките трудно ще преодолеят тежката част от кризата. Това ще води до очаквания за още стимули от страна на централните банки, които обаче ще стават все по-слабо ефективни и дори вредни.

Как свършва историята – към финансов социализъм

Опитвайки да преодолеят тези проблеми, централните банки по света се придвижват все по-близо до пълен финансов социализъм, подобен на този от Модерната парична теория (ММТ), теория, според която правителствата могат да печатат свои собствени пари. Тук свободите от гледна точка на отделния човек са оставени на заден план. Елементите на ММТ вече са видими от някои проекти в начален стадий на разработка. Всички основни централни банки например вече изпробват нови електронни пари (Central Bank Digital Currencies), чрез които ще може да се забрани кешът, ще може да се заобиколят търговските банки и директните плащания да достигат без посредници до всеки гражданин. По този начин ефективно ще бъде създадена и системата за т.нар. „безусловен базов доход“, изцяло финансиран чрез емитиране на нови пари. Инфлационният потенциал в такава ситуация е видим, но, както личи и от последните изказвания на Федералния резерв, инфлацията е цел, която вече открито се търси.

Дигиталните валути на централните банки са особено интересни от гледна точка на хипотезата, че чрез тях се прави опит за постигане на това, което се целеше с количествените улеснения, но в по-сериозен мащаб. На първо място, чрез тези нови валути може да се постигне акселерация на скоростта на движение на парите (ниската скорост на движение на парите понякога се интерпретира като причина за ниската инфлация).

Чрез дигиталните валути също ще става още по-пълно сливането между фискална и парична политика. Заобикалят се такива „проблеми“ като нуждата от данъчно облагане, емисия на дългове и тяхната монетизация.

Не на последно място, чрез директното банкиране от централните банки към потребителите, комбинирано с премахване на кешовите разплащания, може да се постави под контрол цялата платежна система и да се извършва парична политика на ново ниво – директно в сметките на икономическите агенти. Напълно възможен сценарий, дори да звучи като дистопия.

Всъщност, както теоретизира проф. Николай Неновски, светът вече върви към някаква форма на възпроизвеждане на съветската финансова система, но електронизирана и в безкешова форма. Ефективното сливане на фиск и централни банки чрез монетизирането на огромни размери нов дълг и институционално предполага следващи стъпки в тази посока. Някои индикации сочат, че е възможно типичното за социалистическата система скриване на инфлацията през цените на стоките и услугите, или, както казва проф. Неновски, създаване на потисната инфлация, видима най-вече на финансовите, дълговите и паричните пазари.

От друга страна, при някои страни от световната икономическа периферия (като Аржентина, Уругвай, Ангола, Венецуела, Зимбабве, Алжир, Нигерия, Конго, Етиопия, Судан, Иран, Пакистан, Узбекистан, Беларус, Ливан) инфлацията е напълно забележима и в ценовите индекси, и на места преминава в хиперинфлация. Самият Неновски прави прогноза за развитието на тези процеси и казва, че скритата и потисната инфлация в развитите страни и откритата инфлация в развиващите се и периферните води до засилване на паричната йерархия и до възникване на нуждата от нова конференция от типа Бретънуудс, която да отрегулира разпада на паричната система на национални сегменти.

Независимо от пътя, който ще бъде извървян и политически, и технически, благодарение на годините неортодоксална парична политика, в момента светът се движи към поредна реконфигурация на монетарните режими. Притеснителното е, че действията на централните банки и международните специализирани институции сочат към опит за създаване на още по-нефункционална и по-силно базирана на централно планиране парична система – което ще направи историята още по-заплетена.